脱水研报 - 金矿开采公司 Northern Star Resources

近期，多个国家加快加息步伐以抑制节节攀高的通胀。美联储加息75个基点，至1.50%-1.75%区间；瑞士央行加息50个基点至-0.25%；巴西央行上调基准利率50个基点至13.25%；英国央行上调基准利率25个基点至1.25%。五月美国CPI同比涨幅8.6%，英国CPI同比涨幅9%，欧元区CPI同比涨幅达到8.1%。我们认为，在此环境下黄金有望重拾升势。应 61 Financial VIP 用户的要求，本周的研究报告分析了澳大利亚金矿商 Northern Star Resources Ltd (ASX：NST) 与澳大利亚金矿开采行业。

【1. 公司介绍：】

Northern Star Resources Ltd (ASX：NST) 是澳大利亚六大金矿开采商之一。公司在澳大利亚的西澳州和北领地拥有金矿矿产资源，并从事勘探和开采活动。公司的主要矿产包括Kanowna Belle矿、Paulsens矿、Kundana矿、以及Jundee矿等。此外，公司的勘探项目还包括澳大利亚的Western Tanami项目、Central Tanami项目、以及Paulsens项目等。Northern Star 的业务主要集中在澳大利亚和美国，其总部设在澳大利亚西澳州的Subiaco。

在截至2021年6月30日的2021财年，Northern Star 的主营收入同比增长40% 至27.61亿澳元，息税折旧前利润同比大幅增长216% 至22.68亿澳元，录得税后净利润同比大幅增长300% 至10.32亿澳元。根据 Northern Star 在2021财年的年度报告，其业务被划分为七大部分，即Jundee业务、Kalgoorlie 业务, KCGM合资项目业务, Pogo业务, Thunderbox业务, Carosue Dam 业务、以及勘探业务。

（1）Jundee业务：该矿区位于西澳大利亚州北部地区， Wiluna地区东北约45公里，Kalgoorlie矿区北520公里。矿石采用传统的碳浸法工厂进行加工，硬岩加工能力约为每年180万吨，回收率达到92%。该业务在2021财年的收入为6.601亿澳元，同比增长2.6%，在2019-21年期间录得年复合增长率为11.8%。该部门收入占公司2021财年整体收入的24.4%。在2021财年，该部门分别生产和销售了285,908盎司和286,676盎司的黄金。

（2）Kalgoorlie 业务：该业务主要包括Kanowna Belle矿、East Kundana合资项目、以及South Kalgoorlie业务的运营。Kanowna Belle矿位于西澳大利亚的东部金矿区，在Kalgoorlie东北方向约18公里处。Kanowna Belle矿的加工设施的年处理量为200万吨。工厂通过浮选循环和精矿焙烧炉循环方法来处理矿石，其中还包括碳浸法以处理浮选尾矿。East Kundana金矿项目是由Northern Star Resources（51%）和Rand and Tribune（49%）共同持股的合资项目。项目位于西澳大利亚州的东部金矿区，在Kalgoorlie西北约25公里处。该项目包括三个生产性地下矿床，即Raleigh、Rubicon和Hornet。East Kundana金矿项目的矿石在Kanowna Belle加工厂处理。该业务在2021财年的收入为5.901亿澳元，同比下降16.2%，在2019-21年期间录得年复合增长率为负2.5%。该部门收入占公司2021财年整体收入的21.9%。在2021财年，该部门分别生产和销售了256,970盎司和256,657盎司的黄金。

（3）KCGM合资项目业务：该项目是Northern Star Resources和Saracen Mineral Holdings Limited共同持股的合资项目。项目毗邻Kalgoorlie-Boulder市，位于西澳大利亚珀斯以东约600公里。该业务在2021财年的收入为7.31亿澳元，同比大幅增长310%。该部门收入占公司2021财年整体收入的27.1%。在2021财年，该部门分别生产和销售了478,438盎司和439,596盎司的黄金。

（4）Pogo业务：该业务位于美国阿拉斯加Fairbanks东南145公里处，拥有并经营17,080公顷的采矿和勘探租约。该业务包括几个采矿区，如East Deep、 Liese、 X Vein、 North Zone、 South Pogo 和 Fun Zone。该业务在2021财年的收入为4.747亿澳元，同比增长22.3%，在2019-21年期间录得年复合增长率为37%。该部门收入占公司2021财年整体收入的17.6%。在2021财年，该部门分别生产和销售了209,647盎司和204,041盎司的黄金。

（5）Thunderbox业务：主要负责Otto Bore、Bannockburn和Wonder North矿区的运营。该业务在2021财年的收入为4220万澳元。该部门收入占公司2021财年整体收入的1.6%。在2021财年，该部门分别生产和销售了140,306盎司和88,211盎司的黄金。

（6）Carosue Dam 业务：项目位于西澳大利亚。该业务在2021财年的收入为2.025亿澳元。该部门收入占公司2021财年整体收入的7.5%。在2021财年，该部门分别生产和销售了234,136盎司和211,262盎司的黄金。

（7）勘探业务：主要负责公司处于勘探和评估阶段的项目。该部门在2020财年没有收入。在2021财年的息税折旧前亏损为1090万澳元，而2020财年的息税折旧前亏损为810万澳元。

【2. 行业分析：】

金矿开采在澳大利亚是一个成熟的行业，在过去十年的大部分时间里都有不错的增长。价格上涨支持了行业增长。黄金是一种反周期商品，这意味着在全球经济不确定性期间，黄金常被视为一种避险资产。在过去五年里，澳元的贬值促进了国内黄金价格的上涨。在此期间，较强的本地金价抵消了开发低等级矿石的较高成本，并推动了澳大利亚运营商扩大生产。预计在未来五年，金矿开采业的表现将继续跟随黄金价格、产量和澳元价值的趋势。

由于与承包商服务、采购成本和其他运营费用相关的成本增加，以及行业工资在收入中的比例可能会增加，预计未来五年行业利润占收入的比例将有所下降。行业公司面临的经营性风险敞口包括开采更深的矿井、更低的矿石等级、更复杂的地质构造和更高的特许权使用费率等。例如，北领地地区从2019年7月1日起提高了黄金开采商的特许权使用费率，而其他州政府可能在未来五年里也效仿该政策。

黄金仍将是世界各地中央银行储备的重要组成部分，而中国的日益富裕预计将在这一时期推动对黄金的需求。全球经济的变化可能会导致短期的黄金价格波动，而澳大利亚的黄金产量在未来五年内预计将保持稳定。预计高金价将继续影响该行业，鼓励运营商重新审视用于开采低品位矿石的技术。澳大利亚的黄金产量可能会越来越多地来自于大型矿山，因为较小的短寿命矿山变得效率低下，而大公司可能会在未来五年内继续主导黄金勘探和生产。

【3. 公司分析：】

公司看点（1）：Northern Star 预测，公司在2022财年将生产黄金155-165万盎司，综合维持成本为1,600-1,640澳元/盎司（此前预测为1,475-1,575澳元/盎司）。综合维持成本的上升幅度略高于我们的预期。公司在截至2022年3月份的财年第三季度录得的平均实现价格为2,468澳元/盎司。公司表示，预计2022财年整体业务表现与此前预期的变化不大，但Pogo业务在2022财年的产量预计要低于此前预期，而该业务的综合维持成本上升明显。公司在2022财年的总资本支出预计为6.82亿澳元。此外，公司在2022财年第三季度末拥有现金和金条5.33亿澳元（2022财年第二季度末为5.89亿澳元），也低于我们的预期。总体来说，我们认为受Pogo业务表现拖累，公司在2022财年的业绩表现将略低于此前预期，但并不改变我们对公司长期表现期望。基于其工厂扩建等举措，我们预计公司在4至5年后的年产量有望达到200万盎司。

公司看点（2）：Northern Star 拥有强大的资源储量。在截至2021年6月30日，公司的矿产资源总量估计为8.482亿吨（2.1克黄金/吨），计5,650万盎司。公司的矿石储量估计为3.868亿吨（1.7克黄金/吨），计2,100万盎司。公司在2021财年生产黄金159.5万盎司，同比增长2%；综合维持成本为1,483澳元/盎司，同比下降10%；实现价格为2,277澳元/盎司，同比增长3%。公司在2021财年的收入有99.6%来自于黄金项目，共计收入为27.493亿澳元，同比增长40.4%，在2019-21年期间录得年复合增长率为41.2%。此外，有0.3%的收入来自白银业务，收入为820万澳元，在2019-21年期间录得年复合增长率84.8%；而剩余约0.2%的收入来自矿石处理收入，收入为300万澳元，同比下降72.5%，在2019-21年期间录得年复合增长率为负62%。我们预计，公司在未来三年的主营收入将有较为显著的增长。

后面详细分析了该公司的其它看点，并提供了财务数据、目标价区间、业绩预测、以及投资建议。