脱水研报 - 化肥与炸药生产公司 Incitec Pivot

受新冠疫情和俄乌冲突对全球产业链影响，化肥行业迎来强景气周期，产品价格升至近十年高点。俄罗斯是世界上最大的化肥出口国，约占合成氨出口的23%，尿素出口的14%，加工磷酸盐出口的10%，以及钾肥出口的21%。应 61 Financial VIP 用户的要求，本周的研究报告分析了澳大利亚化肥与炸药生产商 Incitec Pivot Ltd (ASX: IPL) 和其所在的澳大利亚化肥制造行业。

【1. 公司介绍：】

Incitec Pivot Ltd (ASX: IPL) 是一家从事农业化肥与工业炸药（矿产开采用）的制造商和分销商。该公司由Incitec Fertiliser Ltd 和 Pivot Group合并而成，前者是澳大利亚最大的氮基化肥制造商。Incitec Pivot 目前的产品包括氮肥、磷肥、氨水、氟硅酸、硝酸、硫酸、工业尿素、磷酸二铵/一铵、颗粒硫酸铵、尿素硝酸铵、以及硝酸铵基炸药等。公司在澳大利亚、北美、欧洲、亚洲、拉丁美洲和非洲均拥有并经营制造工厂。

Incitec Pivot 在截至2021年9月30日的2021财年中，主营业务同比增长10% 至43.49亿澳元。其中，亚太地区化肥业务同比大幅增长26% 至18.95亿澳元；息税前利润率大幅提升至13%（去年同期为9.5%）；录得税后净利润1.49亿澳元，同比增长21%。公司在2021财政年度的资本支出为3.55亿澳元，占其收入的8.2%，同比增长27.5%，并拥有子公司67家。根据 Incitec Pivot 在2021财年的年度报告，其业务被划分为两大部分，即亚太地区业务及美洲地区业务。

（1）美洲地区业务：主要负责生产和销售工业化学品给农业行业和矿产开采行业。该部门在怀俄明州的Cheyenne工厂和密苏里州的Louisiana工厂生产和销售硝酸铵。并在康涅狄格州、肯塔基州、伊利诺伊州、密苏里州、智利和墨西哥的工厂生产相关系统装置。该业务部门在2021财年的收入为15.887亿澳元，同比增长5.5%，占公司整体财年收入的36.1%，在2019-21年期间录得0.6%的年复合增长率。该业务部门在2021财年的息税前利润为1.899亿澳元，同比下降17.7%。其收入的增长主要受炸药业务销售量增加所推动，期间加拿大和美国西部金属采矿业客户的需求有所增长。

（2）亚太地区业务：主要通过两个部门运营其业务，即化肥业务部门和Dyno Nobel 亚太业务部门。化肥业务部门主要包括 Incitec Pivot Fertilisers业务和Southern Cross International 业务。前者负责在澳大利亚东部生产和分销化肥产品，包括尿素、氨水和磷酸盐；而后者主要生产磷酸铵，并分销人造肥料产品。同时，亚太地区业务还为亚太地区和土耳其的矿产开采行业生产和销售工业用炸药及提供相关产品与服务。该业务部门在2021财年的收入为28.066亿澳元，同比增长13.0%，占公司整体财年收入的63.9%，在2019-21年期间录得8.2%的年复合增长率。该业务部门在2021财年的息税前利润为4.086亿澳元，同比增长132.8%。收入增长的原因主要是产品销量的增加和化肥产量的增涨。

【按地区划分其收入来源：】

• 澳大利亚业务：在2021财年的收入为27.397亿澳元，同比增长14.2%，占公司整体财年收入的63.0%，在2019-21年期间录得9.0%的年复合增长率。
• 加拿大业务：在2021财年的收入为2.857亿澳元，同比增长14.4%，占公司整体财年收入的6.6%，在2019-21年期间录得14.5%的年复合增长率。
• 美国业务：在2021财年的收入为12.783亿澳元，同比增长3.3%，占公司整体财年收入的29.4%，在2019-21年期间录得1.6%的负增长。
• 土耳其业务：在2021财年的收入为3890万澳元，同比下降23%，占公司整体财年收入的0.9%，在2019-21年期间录得12.1%的负增长。
• 其他业务：在2021财年的收入为590万澳元，同比增长9.3%，占公司整体财年收入的0.1%，在2019-21年期间录得51.3%的负增长。

【2. 行业分析：】

Incitec Pivot 在2021财年的炸药相关业务占了整体收入的57.1%，剩余的42.9% 均来自化肥相关产品的收入。炸药行业的分析请参考此前文章 - ‘脱水研报 - 商业爆破服务提供商 Orica’。而对于澳大利亚化肥生产行业，Incitec Pivot 拥有该行业近四成的市场份额。

俄乌冲突对行业来说具有较大影响。俄罗斯是世界上最大的尿素出口国和全球第二大钾肥出口国。俄罗斯工业和贸易部在2022年3月初停止化肥出口的举措对行业造成了重大的供应冲击，促使全球化肥价格急剧攀升。化肥制造行业属于高度全球化行业，许多行业参与者需要进口大量的必需投入原料。对于澳大利亚来说，目前90%以上的尿素都是进口的，特别是西澳大利亚州更依赖于从俄罗斯进口尿素硝酸铵。预计由于俄罗斯的出口活动受限，可能为澳大利亚行业生产商提供更多机会，如利用国际磷铵市场的供需缺口，促进其出口增长，并从国际价格上涨中受益。

化肥制造业在确保国家的农业生产系统在短期内具有经济效益和长期可持续发展方面发挥着重要作用。澳大利亚每年大约销售500万至600万吨化肥，其中约有一半是在当地生产的。该行业提供一系列的磷、氮、钾和硫磺肥料，以及越来越多的高分析混合肥。该行业的表现波动较大，主要反映了其对当地农业经济、进口产品和国际化肥价格的依赖。COVID-19和欧洲天然气危机扰乱了全球化肥供应链。目前的俄乌冲突又进一步暴露了澳大利亚对进口化肥的依赖性。预计本年度进口量将满足约45%的国内需求。

我们认为，化肥制造行业的未来表现仍取决于许多外部因素，包括农业部门的决策、国际化肥价格的变化、需求趋势的变化、消费模式的变化、澳元的汇率变化、进口竞争环境的变化、以及环境法律和法规的变化等。国际化肥价格对当地行业影响很大，目前全球化肥价格创下新高，需求旺盛，天然气价格飙升，运费高昂，这些都推高了当地价格。虽然连续两年的高产量作物造成了对土壤养分投入的需求，但农民有可能重新考虑他们的种植模式，以减少近期对化肥的需求。例如从小麦转向豆类，或寻求其他方法来补充土壤养分。

由于化肥制造商继续依赖进口原材料，预计未来五年的进口渗透率将保持高位。在2022年12月停止Gibson岛工厂的生产活动后，Incitec Pivot 将部分转向以进口为基础的模式，使用来自其现有国际进口链的进口产品取代本地生产的尿素和硫酸氨。然而，最近的供应方冲击，包括全球COVID-19疫情和俄乌冲突造成的中断，预计将促使人们更加关注国内供应链的安全。根据2022年4月的报道，俄罗斯的氮肥和复合氮基肥料的出口限制配额将持续到2023年3月。

Incitec Pivot 最近与Perdaman公司签订了一份为期20年的承购协议，从2025年底开始，该公司每年将获得230万吨颗粒尿素肥料，从而使其获得长期国内供应来源的保障。在俄乌危机之后，这是一个特别重要的战略举措。此外，消费者对化肥的环境影响越来越关注，对环保食品的需求不断增加，这可能会间接影响行业的表现和盈利能力。Incitec Pivot 目前正在与Fortescue Future Industries公司进行一项可行性研究，研究是否有可能重新利用其Gibson岛的合成氨生产设施，以绿色、可再生氢气而不是天然气为燃料，然后将绿色氢气转化为绿色合成氨。然而，据该公司称，绿色氨气在2040年前不可能达到与化石燃料氨气的价格持平。

【3. 公司分析：】

公司看点（1）：Incitec Pivot 在美国、加拿大、澳大利亚、墨西哥、印度尼西亚和土耳其拥有并经营20家工厂，还在南非、马来西亚、中国和澳大利亚设有合资企业。公司是澳大利亚最大的化肥制造商和供应商，也是澳大利亚国内唯一的一家磷铵和尿素制造商。公司在澳大利亚东部化肥市场占据主导地位，在批发和分销市场上占有很大份额。公司在昆士兰州Phosphate Hill的工厂是澳大利亚最大的化肥厂，年产量为95万吨；在布里斯班的Gibson Island工厂生产合成氨、尿素和硫酸铵，年产量分别为合成氨30万吨、尿素28万吨、硫酸铵20万吨；并在维多利亚州的吉隆经营一家磷酸钙工厂。然而我们认为，化肥具有较强的周期性属性，尽管公司在国内市场上有很强的市场地位，但收益仍不稳定，而且公司不得不面对来自进口产品的竞争。公司化肥产品的销量取决于当地农作物需求的变化，而本地化肥的价格主要由国际价格所决定。

公司看点（2）：相比于化肥业务而言，Incitec Pivot 炸药业务的收益稳定性更强。其主要原因是公司在化肥领域缺乏定价权。在2021财年中，公司化肥业务的资产回报率为4.7%左右，而炸药业务的资产回报率高达17.2%。Incitec Pivot 在澳大利亚与Orica一起处于炸药行业的双重垄断地位，而公司在美国也有类似的强势地位。其业务增长的动力主要来自矿产开采量的增加。我们测算，Incitec Pivot 在国际工业炸药市场的份额约为15%。而公司的Dyno Nobel业务也是北美和澳大利亚的第二大工业炸药分销商。公司在炸药业务中拥有一定程度的行业壁垒，因为长途运输大量的硝酸铵既不现实也不符合成本效益，因此大多数生产设施往往位于需求端附近。而由于成本问题，通常行业竞争者不愿意在矿区附近建厂。

后面详细分析了该公司的其它看点，并提供了财务数据、目标价区间、业绩预测、以及投资建议。